Homeplus债权人表决：MBK套现4.12万亿韩元背后，1.93万亿韩元的会计谜团

在债权人决定Homeplus命运的这一天，投票背后的数字揭示了私募股权持股十年间真正的资产负债表。

发生了什么

9月2日下午3时，首尔回生法院第1号法庭召开关系人大会，就Homeplus修正重整计划进行表决。通过门槛为：担保债权人75%以上、普通债权人66.7%以上、股东50%以上同意。截至8月31日，公益债权分期偿还同意率为59%，货款（供应商）债权人同意率为64.4%，员工同意率为87.9%——供应商的态度是最大变数。若表决通过，法院将于9月4日决定是否最终批准；若被否决，重整程序将被废止，Homeplus将走向破产。

走到这场表决并不容易。Homeplus去年3月申请重整，但因未能筹措到所需资金，程序于今年7月3日被终止，十天后的7月13日，公司未经事先通知突然关闭全国67家门店。最大股东MBK Partners董事长金炳周与最大债权人美利兹金融集团同意提供2000亿韩元运营资金（董事长本人提供部分连带担保），法院才得以恢复程序。

为何此次表决是分水岭

这场表决之所以格外沉重，不在于金额本身，而在于Homeplus是如何走到今天的。2015年MBK Partners以7.2万亿韩元收购Homeplus，被视为韩国规模最大的杠杆收购（LBO）案例之一——收购资金相当一部分以Homeplus自身资产为抵押筹得，形成了公司自己偿还自身收购债务的结构。

2024年2月，韩国企业评价将Homeplus信用评级从A3下调至A3-后，检方怀疑MBK与管理层事先已知评级可能下调，却仍继续发行短期票据（商业票据、资产支持短期证券），甚至在获知下调消息后又追加发行820亿韩元。约6000亿韩元的短期票据余额中，近一半（约3000亿韩元）通过20余家证券公司卖给了个人和企业投资者——将偿付能力已受质疑的资产卖给普通投资者的做法，屡屡被拿来与2013年殃及个人投资者的东洋集团事件相提并论。

用数字说话

这场危机的实质浓缩为两个数字——私募股权从公司抽走了多少钱，以及为了避免破产又对账本做了多大调整。

2016年3月至2024年2月间，MBK出售或抽走了价值4.12万亿韩元的Homeplus资产，同期再投资仅7606亿韩元，不到抽走额的五分之一。差额3.36万亿韩元据信大部分用于偿还收购债务及利息——与其说是做大公司，不如说是用公司资产偿还了收购时欠下的债。

更具决定性的数字出现在申请重整前六天。2月26日，Homeplus与特殊目的公司“韩国零售投资”签订协议，将1.16万亿韩元可赎回可转换优先股（RCPS）的赎回权主体变更，把这笔款项从负债重新分类为资本。加上土地资产重估，计入资本的总额达1.93万亿韩元。检方测算称，若无此调整，2月末的股东权益总额将不是公开的1.49万亿韩元，而是负4449亿韩元——即完全资本侵蚀。Homeplus则反驳称，这是“经外部会计师事务所客观审阅后的合法处理”。

争议——会计处理是否合法，私募股权监管是否到位

双方立场泾渭分明。Homeplus与MBK坚持RCPS重新分类及资产重估符合会计准则，也通过了外部审计。检方与金融监督院则倾向认为，这一时点操作意在掩盖完全资本侵蚀，金监院院长李灿镇表示将迅速推进对大股东MBK的重罚。劳工界与在野党则更进一步，主张应就私募股权的“资本掠夺”追究破产责任。

这种模式并非韩国独有。2005年贝恩资本、KKR与沃纳多以75亿美元收购的美国玩具巨头Toys "R" Us，债务偿还一度吞噬其97%的营业利润，最终于2017年破产，3万个岗位随之消失。西尔斯、Payless、Claire's等公司也走过类似的杠杆收购后破产之路——收购一家公司后让其用自身资产偿还收购债务，这种结构本身就是反复出现的危险信号。

接下来会怎样

若表决通过，法院将于9月4日决定是否最终批准，Homeplus将迈过“毕业”于法定管理的第一道关口。但更艰难的还在后面：目前的重整计划是先瘦身再出售给新买家，如果没有真正的买家出现，计划本身就难以成立。算上1.2万名直接雇员及合作企业、特殊雇佣劳动者，最多10万人的生计取决于这笔交易能否达成。

若被否决，重整程序将被废止，Homeplus很可能走向破产。无论结果如何，这场危机留下的课题——该如何约束杠杆收购型私募股权、如何在破产时追究责任——都将独立于此次表决结果留给国会。搁置中的相关法案能否真正通过，将决定下一家被收购企业的员工与债权人是否还要重新面对同样的问题。

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